（报告出品方/作者：中信建投证券，杨光）
一、国内涂料龙头企业，18年快速崛起跻身全球前十强1.1首家民营涂料上市公司，全球建涂企业前10强
三棵树涂料股份有限公司（简称“三棵树”）于年在福建莆田成立，公司主营业务为建筑涂料（墙面涂料）、木器涂料及保温一体化板、防水材料、地坪材料、基辅材的研发、生产和销售。经过多年发展，公司已经从单一的涂料供应商成长为一家提供“涂料、防水、保温、地坪、基材、施工”六位一体化解决方案的综合服务供应商。
年6月，公司在上交所主板成功上市，成为“中国民营涂料第一股”。之后公司眼光聚焦未来，致力成为全球化的涂料龙头企业，在资本加持后实现快速发展，年-年期间在中国房地产开发企业强首选建筑部涂料类品牌评选中连续获得第二名，超越多乐士、PPG等国际知名涂料企业，成为国内内资涂料企业翘楚；年、年连续两年登录央视《大国品牌养成记》。目前三棵树已经成为中国建筑涂料行业市值最大的企业，在全球涂料上市公司中市值排名第八；年，公司更是以1.10%的全球建筑涂料市占率，首次跻身全球建筑装饰涂料10强。
洪杰为公司实际控制人，持股超过60%。截至年9月30日，公司第一大股东洪杰董事长持股67.02%，前十名股东中机构投资者占据五席，外资投资者也在前十大股东中频频出现。截至年9月30日，公司前10大股东持股87.88%，股权结构较为集中。公司自上市以来，实控人洪杰持有公司股权一直维持在60%以上，股权结构较为稳定。
1.2产品体系丰富，服务链条贯穿产品周期
核心产品打造六位一体产品体系，助力完善一体化施工进程。公司涂料产品主要包括墙面漆、木器漆等，其中墙面漆包括内墙涂料以及外墙涂料，内墙涂料以乳胶漆为主，近几年随着对环保和美观度的要求，又融入了艺术漆以及无机涂料；外墙涂料大部分以仿石涂料为主，其中应用最为广泛的为真石漆和多彩漆，真石漆是指通过在涂料中加入石粉进而仿石材风格的外墙涂料，而多彩漆为真石漆的升级产品，其效果更佳。为完善“产品一站式”、“涂装一体化”的产品服务体系，公司逐渐补齐产品线，现已形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体的产品供应体系，满足多样化的产品应用场景。
培育完整产品服务链条，基材辅材+施工服务强化协同效应。除主营产品外，公司积极向下游服务产品服务延伸。基辅材适合各种家具制造业产品粘贴和室内装饰过程中填缝、密封、基材表面加固、造毛，以及抗裂、补裂处理、墙面施工表面预处理，与漆匹配的基辅材将有利于产品效果的最大释放；而公司通过搭建精细化专业施工管理体系，帮助产品更好落地，形成工程涂装一体化竞争优势。
1.3营收快速增长，净利率中枢保持在7%
公司营收保持快速增长，年前三季度归母净利润增速因大额计提由正转负。年公司实现营业收入82.00亿元，同比增长37.31%，~年营收CAGR达40.11%；实现归母净利润5.02亿元，同比增长23.65%，~年归母净利润CAGR达34.04%。年前三季度，公司实现营业收入79.06亿元，同比增长58.26%，主要由于渠道下沉顺利以及多品类收入增长；实现归母净利润6,.71万元，同比下降80.30%，主要受原材料价格大幅上涨以及大额计提信用减值损失所致。
公司收入构成中涂料类业务为主要支柱，新产品及服务发力明显。公司涂料业务营收占比始终超过50%，为营收提供强有力的支撑。新增产品与服务方面，年公司收购大禹防漏注入防水业务，同时提供销售施工一体化服务，这两部分产品和业务发力明显，年防水卷材实现营业收入10.19亿元，占比12.43%，装饰施工实现营收9.31亿元，占比11.35%，二者合计占比23%。其他产品包括胶粘剂、基材和辅材以及其他业务合计占比17.52%。
公司立足华东，业务辐射全国。公司成立于福建，起初业务主要集中于华东、华中区域，上市后加快全国化渠道布局，完善产能分布，其中华南市场成效明显增长迅速，占比从年14%提升至年23%。年，公司华北、华南、西北、华东销售收入较上年同期分别增长54.43%、49.72%、48.29%、33.74%，可见全国化布局已见成效，强势区域稳定增长，新开区域快速发展。
产品价格采取差异化定价，为抢占市场整体价格呈下降趋势。针对不同下游客户，公司墙面涂料可分为针对C端零售客户的家装墙面漆以及针对B端工程客户的工程墙面漆。对于C端客户，公司由于自身品牌效应拥有一定的定价空间，因此整体售价要高于工程墙面漆，但价格仍呈下降趋势。而对于B端客户，由于地产和工程客户议价权更高，公司为了抢占市场，选择采取“低价量大”的策略，因此从整体来看，工程墙面漆平均单价呈下降趋势。年受原材料价格大幅上升影响，公司于5月20日、8月17日和10月18日三次上调工程产品价格，预计将部分成本压力向下游转移。
直接材料成本占比超80%，年公司原材料采购价格大幅上涨。从成本构成来看，公司涂料产品中直接材料成本占比超过80%，其成本受原材料价格波动影响较大。乳液、钛白粉、助剂、树脂和溶剂为主要原材料，其中乳液约占原材料成本的40%。进入年以来，公司主要采购原材料价格均出现大幅上涨，截至年三季度末，乳液累计同比上涨40.82%，钛白粉累计同比上涨50.88%。
公司-年净利率中枢维持在7%左右，前三季度净利率受大额计提影响大幅下滑。近年来，受到原材料价格上涨叠加B端工程渠道占比提升的影响，公司整体销售毛利率逐步下滑；相较之下，公司净利率水平较为稳定，-年净利率中枢为7.6%，其中年为6.53%。年前三季度净利率下滑至1.09%，主要受原材料价格涨幅较大以及第三季度大额信用减值计提影响所致。
年后公司销售费用率逐渐下降，上市以来管理+研发费用率相对稳定。随着营业收入的快速增长，公司销售费用率自年后呈逐年下滑的趋势，截至年销售费用率16.83%；管理+研发费用率相对稳定，长期保持在11%左右；公司财务费用始终保持较低水平，年财务费用仅为0.46%。进入年，在现金流较为紧张的背景下，公司三费占比出现明显收缩，前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为14.40%、6.90%和0.52%，同比下降6.13pct、0.78pct、0.13pct。
二、新房+存量房推动长期需求，渠道变革助力行业格局优化2.1建筑涂料为涂料行业主要分支，国内行业规模约1亿
涂料下游应用领域丰富，涵盖化妆品、3C设备、汽车等高端领域。从产业链的角度来看，涂料的上游是原材料市场，中游是涂料生产制造，下游是产品需求市场。其中上游主要由涂料制造所需的四类原材料构成，包括以树脂为主的成膜物、颜填料、溶剂和助剂。而涂料的下游应用领域不仅包含传统制造领域，同时还渗透进入3C设备、化妆品以及汽车等高端领域，应用场景逐渐多元化。
全球涂料行业市场规模超万亿，建筑涂料占全球涂料市场份额53%。根据世界油漆与涂料工业协会数据，-年全球涂料销售额呈现震荡上涨趋势，年受新冠疫情影响，全球油漆涂料市场销售额有所下滑，随着疫情的逐步得到控制，预计到年全球涂料产品销售额将增长到亿美元。细分产品领域方面，建筑涂料由于下游应用领域广泛，需求较为旺盛，在涂料整体市场份额中占比较高。年建筑涂料表现依旧强劲，占全球市场份额达53%。
亚洲地区占据全球建筑涂料最高市场份额，而中国为亚洲建筑涂料需求第一大国。随着全球制造业向亚太地区倾斜，且欧洲、北美洲等发达地区建筑涂料市场已趋饱和，亚太地区建筑涂料产量逐年增长。年，单从建筑涂料市场分布来看，亚洲地区占全球市场份额35%，预计到年亚洲地区的建筑涂料市场份额将上升3pct至38%，未来亚洲地区建筑涂料市场份额仍有进一步扩大的空间。而根据《欧洲涂料》杂志统计，年中国建筑涂料需求占亚洲建筑涂料市场份额的45%，为全亚洲第一大建筑涂料需求国。
我国建筑涂料产量占全国涂料产量31%，预计年市场规模达亿元。我国涂料的产量占比中，建筑涂料产量长期占比约为31%，是除工业防护领域的第二大领域。以年数据作为测算基础，我们假设：1）参照全球建筑涂料需求分布，假设我国建筑涂料行业产值占涂料行业总产值的36%；2）根据涂料行业协会发布的“十四五”规划，到年实现规上总产值亿元，年均复合增长率为4%，而-年涂料产量GAGR为5.5%，建筑涂料产量GAGR为7%，因此我们假设-年建筑涂料产值年均复合增长率6%；3）年规上企业实现营收亿元，占行业总产值的75%。通过测算，我们判断年建筑涂料行业市场规模为亿元，到年有望实现亿元的市场规模。
我国建筑涂料产量增速同竣工面积紧密相关，增速韧性显著对抗地产周期。我国建筑涂料主要用于新房装修、二次重涂以及旧房改造，属于典型的地产后周期，与竣工面积增速紧密相关。自年起，我国建筑涂料产量增速同竣工面积增速呈显著同比变化趋势，在竣工面积增速下滑时建筑涂料产量增速呈现更强韧性，而竣工增速上升时又表现出更强增速，这表明我国二次重涂以及旧房改造等因素为建筑涂料需求带来韧性。（报告来源：未来智库）
对比美国建筑涂料需求增速，由于美国新房为全装修交付，建筑涂料在地产前周期使用，美国建筑涂料产量变化幅度显著大于新开工变化幅度，说明影响美国建筑涂料产量的变化因素中，新房市场只是较小的一部分，建筑涂料需求由旧房重涂和新房装修共同支撑。
2.2需求端：城镇化推动新房需求，存量房贡献长远发展空间
2.2.1城镇化带来长期增长空间，年竣工需求可期
我国城镇化建设处于加速中期，仍具备巨大潜力与空间。年末，我国全国常住人口城镇化率为63.89%，较年的49.68%提升14.21个百分点，年均提升1.42个百分点，与-年相比，城镇化程度进一步加快，十年间加快0.62个百分点。根据“诺瑟姆”曲线，我国当前城镇化仍处在城镇化中期加速阶段，且当前我国城镇化率水平相当于日本上世纪50年代、韩国80年代水平，从发达国家发展历程来看仍有较大空间，预计年城镇化率将达到70%。
新增住宅竣工面积带来建筑涂料确定性，年竣工端增速可期。通常外墙涂料在房屋竣工时涂刷完成，内墙涂料为家装重要环节，因此竣工面积增速改善将为建筑涂料需求提供稳固的确定性。年上半年地产竣工端明显回暖，预计全年增速远高于开工端，建筑涂料将直接受益于需求回暖。
精装修房屋提前确定内墙涂料需求，我国精装渗透率仍有提升空间。近几年，随着国家陆续推出多项精装房政策，精装房渗透率逐年提升，年我国精装修住宅开盘数量为.5万套，相比于年增加.95%，年均复合增长率达31.75%。同时下游地产龙头集中度的提升也将进一步带动我国精装修房屋数量逐年增加，在过往以毛坯房交房的背景下，精装房会提前涂刷内墙涂料，年精装房乳胶漆配置率为98.3%，因此精装房渗透率的提升带动了内墙涂料需求的提前确定。同时，由于我国精装房政策推行较晚，渗透率仍有很大提升空间，~年我国精装修住宅渗透率分别为：12%、20%、28%、32%、30%，渗透率整体呈上升趋势，但相比于日本、北美以及欧洲地区仍有很大差异，渗透率有望持续提升。
2.2.2存量房市场需求开始显现，重涂+旧改注入增长动能
美国房地产市场中存量房占绝对主导地位，带动建筑涂料需求切换至重涂需求。美国目前房地产市场以存量房销售为主，因此对应来看重新装修、改造的涂料需求占比远高于新建住宅和新建非住宅需求，成为建筑涂料最主要的下游需求。年美国涂料需求中，住宅重涂、非住宅重涂和DIY分别占比29%、15%和38%，重涂需求合计占比82%，新建住宅和新建非住宅合计仅占18%，重涂比例显著高于新涂。
目前我国房地产市场逐步进入存量时代，城镇存量住宅数量持续走高。年城镇存量住宅数量达2.8亿套，并呈逐年上升的趋势。而从家装行业市场上住宅供给结构来看，年存量房在市场上占比达到了39.1%，精装房占比39%，毛坯房占比不断缩小为21.9%，新房交付时毛坯房的比例将进一步减少，存量房装修已经在市场上占据了相当大的份额而保持相对稳定，并随着存量房规模的进一步扩大，我国建筑涂料有望在存量市场开括新的空间，重涂需求将逐步显现。
细分来看，存量房市场的建筑涂料需求来源于两方面，一是置换二手房的重装和自住房屋的重涂带来的内墙涂料需求。与国外内、外墙涂刷均以DIY方式进行不同，我国存量房自涂需求集中于内墙涂料，而内墙涂料直接与消费者对接，产品品牌和质量是更为
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