（报告出品方/分析师：光大证券孙伟风冯孟乾）
1、蒙娜丽莎：三十载奋进，争做全国建陶引领者
1.1、佛山走出的建陶龙头，产能持续扩张
蒙娜丽莎集团股份有限公司（.SZ）坐落于广东省佛山市，年其前身樵东墙地砖厂成立，年转制成为民营企业，并于年在深交所中小板挂牌上市。
公司主要从事建筑陶瓷的设计、研发、生产与销售，经营瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷薄板/薄砖等四大类产品。
经过三十载的发展，蒙娜丽莎已成为国内建筑陶瓷一线品牌，产品先后应用于北京奥运会、港珠澳大桥、迪拜世博会中国馆等多项国内外重点工程建设。
公司股权较为集中，管理层持股稳定。
截至年6月30日，公司总股本为4.19亿股，公司高管萧华（董事长）、霍荣铨、张旗康、邓啟棠分别直接持有公司股份29.86%、13.69%、9.33%、9.33%，并通过佛山美尔奇投资间接持股2.52%，合计掌握公司63.08%股份。四位董事自公司成立至今一直密切合作，并签署《一致行动协议书》，促进公司决策的迅速落地及战略的有效实施，为公司的稳定管理、高效经营、快速决策提供保证。
公司已完成佛山西樵、清远、藤县、高安四大生产基地布局，截至年底合计拥有产能约1.9亿平方米，产品辐射范围持续扩大。
佛山西樵基地为公司总部所在地，拥有16条生产线；年清远基地投建，拥有5条生产线；广西藤县基地于年3月开工建设，计划建成11条生产线，产能可达万平方米，截至目前一期工程已有7条生产线投产；年收购普京陶瓷旗下至美善德，在高安取得9条生产线，年产能约万平方米。
1.2、底部蛰伏、轻装上阵，期待重回成长通道
地产环境扰动，经营阶段性承压近年来，公司收入规模快速增长。
公司在持续推进经销业务的同时，借助精装房渗透率提升东风，战略工程业务增长迅速。在需求的带动下，公司也在积极扩大产能，新建和并购并举。年公司营业收入达到70亿元，16-21年的营收CAGR为24.63%。
H2之前公司利润增速与收入增速整体匹配，但之后受地产需求下行、房企信用风险传导及原燃材料（煤炭、天然气、胚釉料等）成本上涨影响，公司盈利阶段性承压。
年，公司归母净利润3.15亿元（其中计提资产及信用减值损失合计2.2亿元），同降44.4%；毛利率为29.1%，同降5.2pct；净利率为4.6%，同降7.0pct。22H1，公司营收出现小幅下滑，同降5.1%至29.2亿元；归母净利润为-4.88亿元（计提资产及信用减值损失合计5.4亿元），毛利率为21.1%，净利率为-16.9%。
下游地产乏力致回款困难，公司经营性现金流经受考验。
由于下游B端地产客户资金较为紧张，因此公司回款状况也受到影响。年公司经营性现金流量净额为-0.84亿元，上年同期为5.76亿元；收现比为0.90，上年同期为1.02。
H1公司经营性现金流量净额为2.02亿元，上年同期为1.68亿元；收现比为1.09，上年同期为0.88，已有所好转。
重新发力C端业务，下沉市场渗透率持续提升
从销售模式来看，公司主营业务收入主要来自战略工程渠道业务和经销商渠道业务，且经销业务占比在逐步提升。
21年，公司战略工程业务营收34.16亿元，经销业务营收35.70亿元，分别占比48.90%、51.10%。
22年H1，公司战略工程业务实现收入12.5亿元，占比43.25%；经销业务实现收入16.4亿元，占比56.75%，较年提升5.65pct。
21H2开始，面临外部经营环境压力，公司也在主动缩减大B端业务，并积极推进无风险、低风险的小B项目及C端业务。
分地区来看，公司依托华南、华东两大优势区域，逐步向全国实现产品渗透。
华南、华东历来为公司“主战场”，近年来，通过全国布局，深耕下沉市场，使得西南、西北、华中等多地销售占比逐年提升。
16年-22年H1，华中地区营收占比由7.49%上升至11.20%，提升3.71pct；西南地区营收占比由12.08%上升至12.62%，提升0.54pct；西北地区营收占比由3.76%上升至5.34%，提升1.58pct。
产品结构持续优化，高毛利产品占比提升
公司主要产品包括瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖等传统类型陶瓷砖，也涵盖顺应消费潮流的薄砖、薄板等新型建筑陶瓷。
传统陶瓷砖根据其有釉/无釉、陶质/瓷质等材质特点，在色彩、光洁度、耐磨性、吸水性等理化性质方面具有差异，适用于厅堂、厨卫、走廊等不同场景下建筑的内外装潢。
陶瓷薄砖、薄板则是近年响应下游高端消费者对大型建筑陶瓷幕墙、家居陶瓷饰板等需求而诞生的。
瓷质有釉砖为公司核心产品，产销稳步增长；陶瓷薄板、薄砖业务快速发展，为增长亮点。
瓷质有釉砖是公司第一大销售品类，收入规模从年的9.71亿元扩张至年的45.21亿元，年均增长率超35%；营收占比由年的41.87%增长至年H1的70.34%。
作为新兴产品的陶瓷薄板、薄砖收入增长迅猛，从年的1.4亿元快速扩张至年的9.15亿元，16-21年CAGR达45.57%。
2、建筑陶瓷行业：集中度提升大势所趋，龙头仍可“强者愈强”
2.1、“大行业、小企业”特征较为明显
建筑陶瓷行业概览
我国拥有悠久的建陶消费史，现代工业生产技术源于欧洲。
早在新石器时代，我国古人便掌握了原始制陶术；西周时期，人们已能烧制板瓦、筒瓦；秦汉后，随生产力的发展，砖雕、琉璃砖、青花瓷砖等多种兼具使用功效和设计美学的陶瓷砖不断涌现，为我国建筑陶瓷消费文化和习惯打下深厚基础。
近代，我国建筑陶瓷的工业生产技术习自欧洲，年，佛陶集团从意大利引进全国第一条全自动陶瓷墙地砖生产线，掀起了第一轮现代化生产高潮；20世纪90年代，以乡镇企业为主体的陶企帮助我国实现全球建陶产量第一；进入21世纪，众多陶企转型为民营企业，市场活力得到进一步激发；近十年来，建筑陶瓷行业和房地产行业休戚与共，业内涌现出部分上市龙头，行业整体朝精益化、集约化方向发展。
建筑陶瓷是以粉状石英、粘土、长石及其他化工原料为主要原料，用于房屋、道路、给排水和庭院等各种土木建筑工程的陶瓷制品。
按制品材质可分为粗陶、精陶、半瓷和瓷质四类；而按坯体烧结程度可分为多孔性、致密性以及带釉、不带釉制品。产品具有强度高、理化性质稳定、易清洁等优点，并可通过添加颜色、图案等从而极具艺术装饰效果。
建筑陶瓷上游主要有胚、釉料等原材料，以及煤炭、天然气、电力为主的能源。其中，以东鹏H1产品为例，原材料（包括砂坭、化工材料、包装材料等）成本占比约35%，能源（包括电、煤、天然气等）成本占比约25%。建筑陶瓷下游以地产应用为主，客户多为大型房地产商、大型零售商及家装消费者。
行业增长乏力、集中度较低，产能已在逐渐出清
我国是世界最大的建筑陶瓷生产国与消费国，需求已触顶回落。良好的消费文化基础，叠加陶瓷本身优秀的理化性质，建筑陶瓷成为我国公共建筑装修装饰和家庭住宅装修装饰的主要建材之一，产量丰富，应用广泛。
根据ACIMAC的统计，年，中国的瓷砖消费量占全球瓷砖消费量的45.41%，生产量占全球的48.33%。不过，我国建筑陶瓷产量自年最高时的.6亿平方米已降至年的88.63亿平方米。
市场集中度较低，业内公司体量差异较大。
20世纪90年代，我国建筑陶瓷行业参与者以乡镇、民营企业为主，经营粗放、技术粗糙，为市场的高离散度埋下伏笔。
从行业上、下游来看，由于原材料易得性较高，技术工艺难度较低，下游应用场景广泛，行业整体进入壁垒较低，房地产市场的持续发展，也引得建筑陶瓷各类企业不断涌现，产品良莠不齐。
根据中国建筑卫生陶瓷协会的数据，截至年，马可波罗、东鹏控股、蒙娜丽莎和帝欧家居4家国内建筑陶瓷龙头合计营收的市场占有率仅为9%。
存量竞争加剧，行业落后产能在逐步出清。
我国建陶产能于-年达到顶峰，产能突破亿平方米，产线数一度达条。随后市场进入存量竞争阶段，叠加环保政策愈发严苛，大量竞争力低下、产品力薄弱、产能落后的陶企被迫出局。
截至年，我国建陶产能下滑至.0亿平方米，产线数缩减至条。同时我们也注意到，行业内的单线产能、陶企的日均产能均有所提高，侧面印证了“大产线、大陶企”的行业集中趋势。
2.2、竣工修复对建陶需求将带来阶段性支撑，行业集中度有望进一步提升
在此前高周转模式下，-年地产新开工-竣工传导周期约为3年。
本轮周期，地产新开工面积增速于Q4见底后开始上行，于Q2见顶，上行周期约为3.5年。按照正常传导逻辑，地产竣工面积增速本应于Q2后见顶。但自Q3开始，竣工数据走弱且与新开工平移拟合数据偏离较大，因此尚有相当量的竣工需求积压，亟待释放。
中短期地产竣工回补，或将带来建筑陶瓷阶段性需求反弹。理论上讲，瓷砖为竣工端产品，一般在竣工后一年内转化为建筑陶瓷需求。由于房屋“烂尾”影响国计民生，且阻碍地产良性循环的形成（降低民众购房意愿），因此“保交付”一直是重要政策导向，且力度不断加码。
其实自H2以来的地产下行周期过程中，竣工数据强于销售数据、强于新开工数据，呈现较强韧性。随着后续房地产市场企稳及在“保交付”政策的导向下，预计未来竣工修复逻辑将继续演绎。
地产下行背景下建陶行业“马太效应”加剧，未来或将出现地产巨头与瓷砖巨头“强强联合”局面。随着中小地产商生存环境恶化，未来或纷纷退出市场，而大地产商更倾向于选择资金力量雄厚、产品口碑过硬的头部陶企进行合作。有体量、有渠道、有技术的企业将不断收割市场份额，而没有渠道、品牌和规模的小企业将面临被收购或淘汰的境地，蓝海市场中的百花齐放将被红海竞争中的弱肉强食所替代。
消费升级背景下缺技术、弱设计的中小企业加速出局。
居民消费水平提高导致消费者对瓷砖产品在美观度、理化性质等方面提出更高要求。依据中国国家知识产权局数据，年陶瓷砖类产品在外观美化与功能性能提升方面的专利合计占比88%，增强、增韧、耐磨等结构性能提升类的专利仅占9%。未来消费者对建筑陶瓷的设计美感，以及抗菌、负离子激发等环保健康功效要求或将更高。新的赛道，对企业的设计能力和材料理化性质研究能力等带来新的考验，而过去以仿制为主的中小企业，由于缺乏相关核心竞争力，将在新的时代中逐渐被淘汰。
愈发严苛的环保以及能耗要求下，落后产能将进一步淘汰。
“碳中和”目标的提出，使得我国对高能耗企业的政策收紧。
年，国家发改委、工信部、生态环境部和国家能源局等国家部委联合发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南》，其中《建筑、卫生陶瓷行业节能降碳改造升级实施指南》提出，到年建筑、卫生陶瓷行业能效标杆水平以上的产能比例均要达到30%，能效基准水平以下的产能基本清零。
而截至年底，建筑陶瓷行业能效优于标杆水平的产能占比小于5%，能效低于基准水平的产能占比小于5%，与目标仍有较大差距；与此同时，四川、福建等各省也相继颁布了涉及建筑陶瓷行业的节能减排政策。未来行业的能耗要求或将更为严苛，不满足能耗、排放的中小陶企落后产能将逐步被淘汰。
2.3、高安陶企转型锂渣坯生产，为行业注入新鲜血液
有“锂”有“瓷”的江西宜春，为锂渣提锂提供便利土壤。江西宜春拥有全世界最大的锂云母矿，聚集着众多产业链企业，截至22年H1，落户宜春的锂电新能源企业达到家。同时江西也是全国第二大建筑陶瓷产区，尤其宜春高安基地规模较大，截至年8月，共有56家陶瓷企业、条生产线，瓷砖年产能超过9亿平米。
传统锂矿提锂工艺中，会有部分氧化锂被留存在废渣内，在当前锂价高企的背景下，锂渣的经济价值显现。由于工艺流程相近，锂渣坯制造所用窑炉、设备（球磨、干燥机等）和瓷砖生产相通。因此陶瓷生产设备可以进行部分改造，在窑炉中将固废锂渣与聚凝剂中温焙烧，从而制成锂渣坯，交由碳酸锂厂重新进行二次提锂。
转型锂渣煅烧提锂，江西陶企的破局新尝试，亦将带来供给端的边际收缩。
近年来陶瓷产能严重过剩，叠加地产端需求萎靡以及成本价格上涨，传统陶企利润空间被大幅压缩。江西部分中小陶企，依托当地资源优势，相继完成技改，转型锂渣煅烧提锂产业。截至年9月中旬，江西产区共有16家陶企、35条生产线改产锂电材料项目通过备案审批，转型锂渣坯项目；其中，14家陶瓷企业的30条生产线坐落于高安产区，原瓷砖年产能合计1.3亿平方米（以天生产周期为计），占高安陶瓷年产能13%以上。
3、短期期待业绩底部修复，竞争优势奠定长期成长基础
3.1、竣工修复有望带动盈利向好，公司回购彰显信心
未来伴随地产周期触底以及“保交付”持续推进，竣工修复逻辑将会继续演绎，从而带动建筑陶瓷市场回暖，公司作为行业龙头企业将会充分受益。
此外原燃材料成本上涨及减值计提均为阶段性压力，盈利恢复可期。
原燃材料价格的上涨以及大额资产减值的计提，并未对公司业务渠道、产品结构等核心竞争力产生冲击，未来随着成本压力、经营风险的缓解以及经销业务比例的上升，盈利能力和经营性现金流均有望逐步恢复。此外，随着大额资产减值计提的完成，轻装上阵，弹性更足。
基于对未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可，并提振二级市场信心，公司年12月1日发布拟回购公告。公司拟以人民币1.1-2.2亿元回购公司约.50-.01万股，计划回购价格31.93元/股，约占公司总股本的0.83-1.66%。
截至年9月30日，公司累计回购.29万股，占当前总股本的1.46%，其中最高成交价23.50元/股，最低成交价11.87元/股，成交总金额约人民币1.07亿元（不含交易费用）。
3.2、产品优势：依托强大产品力，助力市场拓展
陶瓷砖产品将在行业集中度提升下实现存量抢夺蒙娜丽莎陶瓷砖产品较二、三线品牌产品优势明显，具备较强市场竞争力。公司在产品种类、新品开发具有优势，开发出轻质板瓷艺画、全通体玻化瓷质砖、全抛釉瓷砖等多种新颖且极具艺术美感的产品。
多年的技术积累，使公司在生产工艺、材料特性、外观设计方面远远领先以仿制、代工为主的中小企业；产品在美观度、品控、功能性等各方面胜过行业二三线品牌产品。
行业集中度提升背景下，公司陶瓷砖产品或将实现存量市场的份额抢夺。由于行业较为分散，公司年营收仅占全行业的2%左右。预期未来随着中小企业的退出，下游需求则将由蒙娜丽莎等龙头填补。
“大型化、薄型化”需求开启，领军地位助力公司蓝海启航
陶瓷薄砖、薄板产品在建筑幕墙、家居装饰及定制化服务领域的应用，将为建陶行业下游需求开辟新的增长点。陶瓷薄砖、薄板是生产技术提高、下游消费需求升级的产物。
因其单片面积大、质量轻，同样面积使用陶瓷薄砖、薄板铺贴，较使用传统陶瓷砖铺贴平整度更高、整体性更好，故而适合酒店、写字楼等高档场所内外建筑面的装潢使用。
同时，部分企业创造性地将岩板作为橱柜、冰箱、餐桌等家居产品的饰板使用，开创了建筑陶瓷在家居产品市场的使用先河，并且随着“岩板+家居”这一模式的不断渗透，针对高端客户的定制化服务也逐渐兴盛起来，为建陶行业开辟了新的增长点。
陶瓷大板类产品逆势增长，建陶行业大/岩/薄板产线数量由年的20条增至年的条。
蒙娜丽莎是陶瓷大型化、薄型化方向的领军企业。
早在年，公司第一条瓷质板材生产线投产成功，开拓大型、薄型建陶细分市场，并逐渐探索、推进陶瓷板在幕墙和装配式建筑领域中的应用。
公司在国内率先研发出干压陶瓷薄板和配套的绿色化、智能化生产工艺，在建陶大型化、薄型化方面技术实力领先。
公司陶瓷薄砖、薄板产品产销良好，在市场中拥有较好口碑，年公司陶瓷薄板/薄砖业务实现营收9.15亿元，16-21年CAGR达45.57%，售价高于行业平均水平，并在下游企业的评选中成为岩板产品的首选企业。
公司积极推进岩板产品与家居产品的跨界合作，并着力布局家居定制化服务领域。
年6月，公司子公司绿屋建科以优质的岩板材料、陶瓷行业屈指可数的“双甲双壹”专业资质（建筑装修装饰工程专业承包壹级/设计专项甲级等），以及涵盖解决材料配套与设计、安装应用的衔接问题等定制服务的优势签订了岩板定制家居项目合同。
年7月，成都华府金沙名城的岩板定制家居项目正式开工，是建筑陶瓷行业内首个房地产定制家居岩板EPC项目，项目涉及住宅0多套住宅的定制厨柜、中岛台、洗手台岩板家居，岩板应用量约为2万延米。
3.3、渠道优势：2B业务仍有亮点，2C业务渗透加速
B端：房企首选率位居前列，地产下行背景下展现风控能力
受益于精装房的推广，房地产商对于建筑陶瓷的集中采购需求迅速扩张，公司充分把握这一机遇，加强与房地产商的战略合作关系。凭借自身在研发创新、产能布局、产品品类及售后服务等方面的优势，迅速拓展B端业务。
在中房网发布的房地产开发企业综合实力TOP首选供应商品牌测评中，蒙娜丽莎品牌首选率逐年上升，连续四年位居建筑陶瓷类供应商第二名。
目前我国精装房渗透率约为30%，已阶段性触顶，但随着地产行业小企业出清、市场集中度进一步提升，追求品质的大型房地产商会更加青睐蒙娜丽莎等头部建筑陶瓷供应商，工程业务未来还将有广阔的发展空间。
应收账款额度小、账龄短，在充分计提减值后，风险整体可控。
从额度上来看，21年蒙娜丽莎、东鹏控股应收账款额度较为接近，低于帝欧家居和马可波罗；从账龄上看，蒙娜丽莎1年内应收账款占比达91.80%，高于东鹏控股/帝欧家居/马可波罗的75.09%/89.38%/77.18%；从周转率来看，除17年小幅低于帝欧家居外，16-21年公司应收账款周转率均仅次于东鹏控股，处行业上游水平。
在21年以来的建陶企业普遍应收账款追回困难，周转率大幅下降的大背景下，公司应收账款周转率表现相对坚挺，22H1为2.43，高于其他公司。
C端：坚持下沉战略，多渠道市场开拓已见成效
公司坚持渠道下沉战略，不断强化公司在全国各级城市的零售端影响力。相比于市场成熟稳定的大中型城市，我国小型、县级城市建筑陶瓷市场仍有较高的成长空间。近年公司在巩固一、二线城市基本盘的同时，着力拓展在三、四线城市的产品销售。
年底，公司销售网点约多个，而截至年底，公司已在全国31个省、自治区、直辖市建立了经销网络，签约经销商个，已拥有专卖店及销售网点个，销售网点数量持续较快扩张，零售端销售力不断增强。
强化服务，凸显品牌竞争优势。
公司线下门店为消费者打造建筑陶瓷“一站式”购物体验，不仅为其提供多种精美产品，还附加免费量房、全案设计、铺贴指导、补退货等增值服务，很大程度上优化了客户的购物体验。同时公司力推“微笑铺贴·成品交付系统”，一方面减少了公司产品的投诉率、返工率，另一方面也进一步提高了公司的市场口碑。
公司寻求渠道范围拓宽，实行多元化、多业态的全渠道市场战略。
在线下门店扩张的基础上，公司致力于打造蒙娜丽莎线上业态，通过近年兴起的电商平台、直播带货、互联网家装公司等销售渠道不断为公司增收，截至目前，公司在国内主流电商平台天猫、京东等均拥有旗舰店，并在各大购物节取得可观的线上营收。未来随着数字化平台不断为企业销售端赋能，公司C端销售或将更上一层楼。
3.4、产能优势：规模效应助力成本降低，优化区域和产品结构布局
公司近年秉持“大瓷砖、大建材、大家居”的发展战略，坚持做大做强陶瓷主业，提前布局扩产，助力市场份额争夺。
公司近年加大对各生产基地的资金投入，年全年用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产的开支达10.77亿元，16-21年CAGR达60.86%。截至年底，公司合计拥有37条生产线，总产能达为1.9亿平方米，居同业公司前列。
广东、广西新增产线投产将巩固公司在高端市场地位。年，公司完成广东西樵特种高性能陶瓷板产线、广西藤县智能产线建成投产，两地共6条产线均专注于陶瓷大板等高端产品生产。
收购普京陶瓷旗下至美善德，建设江西高安基地将弥补公司中低端产品品类的不足，增强在华东地区的影响力。华东地区为蒙娜丽莎的传统市场，公司深耕多年。
年2月，公司以现金4.01亿元受让普京陶瓷持有的至美善德58.97%股权，并以现金2.50亿元认缴至美善德新增注册资本4,.76万元，交易完成后持有至美善德70.00%的股权。
布局地处华东的高安基地，一方面较大地丰富了公司中低端产品的品类，缓解了公司产能的不足；另一方面，利用其区位优势，辐射华东区域，增强了地区影响力，并显著降低了销往华东地区产品的运输成本，使公司产品在华东地区更具优势。
全国性布局、规模效应，助力产品成本降低。
近年随着蒙娜丽莎新建产能区位优势和规模效应的释放，公司包括研发成本、销售成本等在内的综合成本被扩张的产品规模不断摊薄；战略工程业务端的运输成本也因产线的区域辐射效应而大幅下降。
4、盈利预测及估值
4.1、关键假设
公司主营业务包括瓷质无釉砖、瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷薄砖/薄板四大类产品。未来随着成本端压力逐渐消退及行业集中度的不断提升，公司瓷质有釉砖、瓷质薄砖/薄板等高毛利产品有望持续发力。
我们假设：
产能和售价假设：根据公司可转债跟踪评级报告，截至21年底，广西藤县最后一期4条生产线仍在建设中，预计于22年完工后新增产能约3,万平方米，此外不排除有继续扩产的动作。
根据投产节奏和预期，我们假设22-24年产能增速为+15%/+10%/+15%，对应产能分别约为2.20/2.42和2.78亿平米。
当前下游需求较为低迷，但随着地产竣工需求修复，假设22-24年产能利用率分别为75%/85%/90%。由于公司经销业务占比提升，且伴随需求恢复，售价或呈现稳中有升态势，我们假设22-24年售价涨幅为+1.5%/+1%/+1%，则对应产品均价为46.44/46.91/47.37元/平方米。
综上预计公司22-24年总营收分别为72.8/94.6/.3亿元，对应增速+4.2%/+29.9%/+23.0%。
分产品来看：各产品收入占比方面，有釉砖系列及薄板、薄砖是公司的重点产品，而无釉砖近年来规模逐渐收缩；毛利率方面，随着成本端压力高位缓解，预计各项产品毛利率均有望不同程度修复。
瓷质无釉砖业务：预计22-24年瓷砖业务营收占比约5%/3%/3%，毛利率28%/30%/31%。
瓷质有釉砖业务：预计22-24年瓷砖业务营收占比约70%/72%/73%，毛利率28%/29%/30%。
非瓷质有釉砖业务：预计22-24年瓷砖业务营收占比约10%/8%/6%，毛利率17%/17%/17%。
陶瓷薄砖/薄板业务：预计22-24年瓷砖业务营收占比约15%/17%/18%，毛利率33%/35%/35%。
综合毛利率：综上，预计22-24年公司综合毛利率分别为27.70%/29.18%/30.21%。
4.2、盈利预测
根据上述关键假设，我们预测公司22-24年收入分别为72.8亿元（yoy+4%）、94.6亿元（yoy+30%）、.3亿元（yoy+23%）。预测公司22-24年净利润分别为0.08亿元（yoy-97%）、6.7亿元（yoy+%）、9.6亿元（yoy+43%），对应EPS分别为0.02元、1.60元、2.30元。
4.3、估值
我们选取国内A股上市的主营瓷砖的东鹏控股、帝欧家居，以及竣工端消费建材企业伟星新材作为可比公司，采用市盈率相对估值法对蒙娜丽莎进行估值。
Wind一致预期下可比公司年平均PE为11X，根据我们测算，蒙娜丽莎23年PE为9X，低于行业平均水平。
在地产周期下行、原燃材料成本高企的背景下，公司盈利阶段性承压。未来竣工修复逻辑有望继续演绎，期待公司盈利和现金流的底部修复。此外公司已充分计提减值，风险可控、弹性更足。
未来随着建陶行业“强者愈强”趋势确立，公司凭借自身、产品力、渠道以及产能优势，成长确定性亦较强。
5、风险分析
地产竣工修复不及预期：若后续地产竣工并未如期回暖，则陶瓷需求将持续压制，进而影响公司业绩表现。
原燃材料价格上涨超预期：若天然气、釉料等价格上涨将进一步侵蚀公司利润，削弱盈利能力。
公司市场份额提升不及预期：若公司市占率未如期提升，将影响其成长性兑现。
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