（报告出品方/作者：东北证券，王小勇，陶昕媛）
1.多重政策利好，水利工程迎来发展高峰
1.1.十四五规划明确指引水利基建方向
十四五规划明确要求加强防洪、水资源配置、水生态等方面的水利基建。年3月，十四五规划发布，其中明确指引了要加强水利基础设施建设。要加强跨行政区河流水系治理保护和骨干工程建设，提升水资源优化配置和水旱灾害防御能力；要完善水资源配置体系，加强重点水源和城市应急备用水源工程建设；要实施防洪提升工程，解决防汛薄弱环节，全面推进堤防和蓄滞洪区建设；要加强水源涵养区保护修复，恢复水清岸绿的水生态体系等。
年底~年初，各省陆续发布十四五水利发展/水安全保障规划，明确了地方的水利发展阶段目标。为实现水利高质量发展，提高水安全保障能力，满足经济社会的发展需求，各省提出了多方面的水利发展具体目标，包括防洪减灾、供水保障、水生态保护、涉水事务管理等。以广东省为例，在防洪能力方面，对广深/其他地级市/县级市的城市中心区提出了具体的防洪能力要求；在供水保障方面，对深圳和其他缺水城市提出了可再生水利用率要求，提出了新增水利工程供水能力25亿立方米、农村自来水普及率达到99%等要求；在水生态保护方面，提出了水土保持率达到90.81%等要求。
1.2.年为项重大水利工程重点推进期
年是国家项重大水利工程的重点推进期。国务院、水利部多次表示，年~年期间将重点推进项重大水利工程建设项目，保障国家水安全。对于公益性强、回报周期长、经营收益低的项目，以政府投资为主；对于部分水库工程、引调水工程等具有较高经营性收益的项目，可以通过改革，扩大市场化融资规模。年5月，国务院第48次常务会议要求分布建设项重大水利工程。此后各地区各部门加大投入，取得显著成效。截止年7月，项重大水利工程累计开工项，在建投资规模超过1万亿元，南水北调东中线一期工程等32项工程相继建成，发挥了显著的经济、社会和生态效益。
年7月，国务院第次常务会议研究部署了项重大水利工程。年设定的项重大水利工程中，有17项未开工项目也纳入了新部署的项重大水利工程之中，部分项目因建设条件等原因暂缓实施。项重大水利工程是“两新一重”建设的重要内容，对扩大内需、拉动经济增长具有重要意义。项重大水利工程总投资约1.29万亿元，能够带动直接和间接投资6.6万亿元，共有5个类型，包括防洪减灾工程56项、水资源优化配置工程26项、灌溉节水和供水工程55项、水生态保护修复工程8项和智慧水利工程5项。
1.3.全面加强基建，H2水利工程为稳增长重要抓手
中央财经委会议明确基调，将全面加强基础设施建设，要立足长远、适度超前。年4月26日，中央财经委第十一次会议召开，研究全面加强基础设施建设问题，听取了国家发改委、工信部等部门的汇报。会议明确指出，我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应，全面加强基础设施建设，对保障国家安全，扩大内需具有重大意义。要立足长远，适度超前，科学规划，多轮驱动，注重效益。要建设网络型基础设施、产业升级基础设施、城市基础设施、农业农村基础设施和国家安全基础设施五大现代化基础设施建设领域。
水利部“两手发力”，争取1万亿年度投资完成额。年6月17日，水利部召开推进“两手发力”助力水利高质量发展工作会议，认真落实中央财经委员会第十一次会议的部署。会议确定了今年全国水利建设投资完成额要超过亿元，并且争取达到1万亿元的目标。回顾过去，我国水利建设投资完成额各年份间略有波动，整体保持较快增长，年~年平均复合增长率16.0%。若今年1万亿年度投资完成额目标实现，则同比增速为32%，是年以来最高增速。会议强调了为完成目标，要坚持政府作用和市场机制“两手发力”，多渠道筹集建设资金，构建“一二三四五”工作框架体系。
1.4.资金来源扩充，为水利投资提供充足弹药
地方政府专项债发行加速，6月新增发行或达历史新高。年5月全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议召开，提出要加快已下达的3.45万亿元专项债券发行使用，确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。根据财政部披露数据，年1~5月新增地方政府专项债已发行2.03万亿。按此推算，6月新增地方政府专项债发行或达历史新高
新增亿信贷额度，水利基建预将显著受益。年6月1日，国常会提出要调增政策性银行亿元信贷额度支持基础设施建设。年6月13日，央行与水利部联合召开了金融支持水利基础设施建设推进工作会议，会议要求各金融机构切实加大对水利项目的金融支持力度，要求政策性、开发性银行用好新增的亿元信贷额度。企业和私人投资增长迅速，市场机制逐渐发力。水利基建由于公益性强，投资回报周期长，其投资以政府为主导。近年来，我国水利基建市场的不断完善，越来越多的社会资本也投入到了水利基建的投资中。年至年，我国企业和私人投资水利建设投资完成额从75亿增长至亿，年复合增长率24.9%。随着社会资本占比的提升，水利基建市场的有望迸发出新活力，更好地发挥资源合理配置功能。
2.双碳战略下的必然选择，抽水蓄能即将迎来飞跃
2.1.抽水蓄能是目前主要的储能形式，成本具有显著优势
抽水蓄能是目前主要的储能形式，装机占比约9成。储能的技术路径有多种，包括抽水蓄能、电化学储能、熔融盐储能、压缩空气储能等，其中电化学储能又有锂离子电池、钠硫电池、铅蓄电池等多种形式。根据CNESA的统计信息，截止年底全球已投运储能装机规模达.1GW，其中抽水蓄能是储能的最主要形式，规模为.5GW，占比达90.3%。中国方面，截止年底已投运储能装机规模35.6GW，其中抽水蓄能装机31.8GW，占比89.3%。
抽水蓄能全生命周期度电成本约0.46元，是目前最具成本优势的储能手段。根据《基于全寿命周期成本的储能成本分析》，抽水蓄能在初始投资约为5.5元/W，年工作小时的假设下，全生命周期度电成本为0.46元/千瓦时，显著低于压缩空气、锂离子电池、液流电池、钠硫电池、铅酸电池，是最具经济效益的储能方式。
2.2.市场化改革加速，抽水蓄能电站盈利能力预将显著改善
两部制定价即将全面实施，促进抽水蓄能电站加快发展。确定了自年起，所有抽水蓄能电站将统一执行新的两部制定价机制。其中，容量电价体现的是调频、调压、系统备用和黑启动等辅助服务的价值，在覆盖抽发电以外运行成本的基础上给予6.5%的资本金内部收益率；电量电价体现抽水蓄能电站的调峰价值，抽水蓄能电站可享受20%通过电量电价形成的收益。分时电价机制将逐步优化，抽水蓄能电站盈利能力有望进一步提升。根据北极星电力网的统计，年7月共22省市峰谷价差超过0.7元；其中，海南、天津、浙江、广东、上海超过1.2元；山西、北京超过1.0元。随着国家发改委年7月发布的《关于进一步完善分时电价机制的通知》逐步落实，各地峰谷价差有望进一步加大，抽水蓄能电站盈利能力或进一步提升。
2.3.抽水蓄能装机容量将快速提升，建设市场迎来飞跃
双碳战略下抽水蓄能需求提升，多项政策护航抽水蓄能市场快速发展。随着双碳战略的推进，我国风电、光伏发电占比仍将不断提高，因其具有强烈的随机性和间歇性，对电力系统供需平衡带来挑战，抽水蓄能作为目前最主要的储能手段，重要性显著提升。目前，政策明确指引将大力发展抽水蓄能，年9月国家能源局发布的《抽水蓄能中长期发展规划(-)》提出年62GW，年GW的装机目标。市场化改革也进一步明晰了抽水蓄能电站的盈利模式，消除了发展障碍。
双两百工程目标直指GW开工建设，抽水蓄能建设市场或迎来4年4倍增长。年6月，中国电建董事长丁焰章在人民日报发布《发展抽水蓄能推动绿色发展》，提出要在十四五期间实施“双两百工程”，在个市县开工建设个以上抽水蓄能项目，开工目标GW。截止年底，我国在建抽水蓄能项目约55GW，GW较此有近4倍增长空间，假设年我国实现GW开工目标，且每瓦单价与工程建设周期与目前基本一致，则年~年抽水蓄能建设市场规模年均复合增速高达49%。
3.水电仍有较大开发空间，十四五投资建设或提速
3.1.我国水电开发程度与发达国家对比仍有较大提升空间
过去十年，我国水电实现了平稳较快的发展。年~年，我国水电装机容量从GW增长至GW，年复合增长率5.1%。水电发电量从0.9万亿千瓦时增长至1.3万亿千瓦时，年复合增长率6.1%。
我国水电开发程度与发达国家对比仍有较大提升空间。根据国家能源局年11月发布的《水电发展“十三五”规划》，水电开发程度与经济发展情况有显著联系，全球主要大洲的水电开发程度由高至低依次为欧洲、北美洲、南美洲、亚洲、非洲。我国按发电量计算的水电开发程度距离发达国家还有较大差距，发展前景广阔。水电开发程度最高的国家包括瑞士、法国、意大利，开发程度约为9成，德国、日本、美国也在65%以上，中国根据年最新水电发电量计算所得的开发程度也仅45%，距离前述发达国家仍有明显差距，未来发展空间广阔。
3.2.双碳战略下，十四五水电投资建设或提速
我国水电投资于十二五期间处于高峰，十三五有所放缓。我国水电电源基本建设投资完成额于十二五期间曾达到亿水平，发展较为快速。十三五期间，由于弃水现象严重、新建水电站改用平均上网标杆电价等原因，新建水电站的投资节奏有所放缓，整个十三五期间，我国水电电源基本建设投资完成额为亿元，较十二五期间下降24.90%。
双碳战略下，水电重要性提升。年9月22日，中共中央、国务院下发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，明确了中国到年二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降，到年实现碳中和的目标。根据《“十四五”可再生能源发展规划》，我国将科学有序推动大型水电站建设，积极推进大型水电站优化升级，并依托西南水电基地统筹推进水风光综合基地开发建设。水电站运营效率有望改善，水电投资建设或再提速。水风光综合基地将统筹水电和新能源开发和调度运行机制，有望大幅度缓解消纳问题，水电站运营收益预期有效提升，水电投资建设或再提速。我们预计其将保持近0亿元的每年投资建设规模，在整个十四五期间的投资额较十三五或有30%增幅。
4.我国长期遭受洪涝灾害，防洪工程建设空间巨大
4.1.水文活动随机性带来持续挑战，我国汛期常遭洪涝灾害
水在自然界中的循环受多重因素影响，存在强烈随机性。自然状态下，地球上各种形态的水会因为受到太阳辐射、地心引力等作用，不断地发生状态转化，周而复始地运动。因其过程受到地理纬度、海陆分布、地貌形态等多种外部因素的影响，水循环在路径、规模和强度上都体现了强烈的随机性。
我国大部分地区降雨集中，易发洪涝灾害。我国全国平均年降水量约mm，整体呈现沿海多、内陆少，东南多、西北少的特点。因为水文活动存在强烈的随机性，水资源时常出现时空分布极度不均衡的情况。根据《水利工程概论》的统计，我国大部分地区受大陆季风气候影响，降雨集中，单月降水量可达全年的25%~50%。我国海南琼海、广东汕尾等地都曾录得过单月降水超过0mm的记录。高强度降水极易造成洪涝灾害，根据水利部统计，我国年、年、年、年洪涝灾害较为严重，导致直接经济损失分别高达亿元、3亿元、亿元、亿元；年~年我国年均洪涝灾害造成的直接经济损失为亿元。
4.2.我国防洪工程市场增长迅速，预计仍有巨大发展空间
我国防洪工程建设市场增长迅速。为应对潜在洪涝风险，需修筑相关防洪治河工程，具体措施包括河道整治、堤防工程、分洪工程、蓄洪工程、滞洪工程等。我国防洪工程完成投资从年的亿元，增长至年的亿元，年均复合增长率18.2%，完成投资额快速提升。
我国防洪工程建设已取得显著成效，未来仍有广阔空间。随着我国在防洪工程等工作上的持续投入，洪涝受灾情况已经得到明显好转，各项指标呈现了明显的下降趋势，但每年洪涝灾害仍给我国人民的生命和财产带来重大损失。年，我国洪涝灾害导致直接经济损失亿元、农作物洪涝成灾面积万亩、农作物洪涝受灾面积万亩、洪涝受灾人次万、因洪涝灾害死亡人。我们认为，尽管防洪工程的投入已经保持了较长时间的快速增长，但目前的年度投资额也仅略高于洪涝灾害导致的直接经济损失，未来仍有巨大发展空间。
随着经济的发展，防洪标准预期将持续提高。防洪工程的设计需要遵循一定效益标准，综合考虑安全程度和防洪效益。我国现行的防洪标准制定于年，其对防洪保护区、工矿企业、交通运输设施等各类型保护对象均设定了相应的标准。以对城市防护区的防洪标准为例，其根据区域内的常住人口数量和当地经济规模情况，将城市防护区划分成四个重要性程度，对应四个保护级别，每个级别设置相应的重现期防洪标准，最高等级的防洪标准重现期为≥年。随着社会经济的持续发展，对安全程度的追求持续提高，我们预期防洪标准也有持续提高的空间。
5.水资源结构性短缺问题突出，水资源调配工程仍任重道远
水资源一般指陆地上的淡水资源，来源主要是地表水和地下水。水资源，广义上指的是水圈内的总水量。由于海水难以直接利用，一般意义上的水资源指的是狭义上的，陆地上的淡水资源，本文后续所述水资源亦为此意。水资源是人类生产和生活不可缺少的可再生资源，自然情况下，水资源通过水循环不断更新、补充。水资源的来源主要是地表水和地下水，部分地区和国家也以海水淡化作为水资源的重要补充手段。在世界上许多地方，人类对水的需求已经超过了水资源的自然负荷程度。
5.1.我国水资源总量世界前五，人均仅世界平均1/3水平
我国水资源总量每年约3万亿立方米，排名世界前五。根据世界银行年的统计数据，我国水资源总量约为3万亿立方米/年，占全球水资源总量比重约6.6%，与加拿大、美国接近，次于巴西、俄罗斯。我国人均水资源量约为立方米/年，仅世界平均水平的1/3左右。根据世界银行年的统计数据，世界人均水资源量约为立方米/年，而我国人均水资源量约为立方米/年，仅世界平均水平的1/3左右。人均水资源量主要取决于该国家/地区的人口总数和所处地理环境，不同国家/地区之间差异巨大。人均水资源最充沛的国家是冰岛，约为48.2万立方米/年，人均水资源最匮乏的国家如埃及、阿联酋、卡塔尔，不足20立方米/年。
5.2.我国水资源地区间差异大，结构性短缺问题突出
我国31个省市自治区间人均水资源量差异非常显著，差异可达千倍。根据国家统计局年的数据，人均水资源量最高的是西藏自治区，为12.6万立方米/年，是全国平均水平的56倍；最低的是天津、北京，人均水资源量仅96、立方米/年，约为全国平均水平的4%、5%。我国水资源整体呈现南多北少特点。我国根据区域的水文和水资源特点，划分了十个水资源一级区，其中松花江、辽河、海河、黄河、淮河、西北诸河合并简称北方六区，长江、东南诸河、珠江、西南诸河合并简称南方四区。年~年，我国南四区和的北六区水资源总量比例保持在8:2左右，体现出南多北少的特点。
我国南北水资源总量差异巨大，但用水量接近，北方区域缺水严重。年~年，我国年度用水量稳定在~6亿立方米水平，其中南四区和北六区占比约为55:45，结构较稳定，体现出南北用水量差异不大，但水资源总量差异巨大的特点，北方区域水资源短缺较为严峻。
5.3.南水北调已产生显著效益，水资源配置工程仍任重道远针对我国水资源北缺南丰问题，我国自2年起建设南水北调工程。针对我国北方水资源短缺问题，我国从自上世纪50年代开始勘测和研究，经过反复论证，国务院在2年批复《南水北调工程总体规划》，确定了南水北调工程东线、中线、西线三条调水线路的规划，建设周期约40～50年。其中，东线工程规划分三期实施，中线工程分两期，西线工程分三期。
南水北调工程具有多重经济意义与生态意义。除了提高北方地区供水量，南水北调工程还具有多方面的经济和生态效应，比如优化受水区水质、提高交通航运能力、减轻南方区域洪涝风险、压减受水区地下水开采等。以压减受水区地下水开采为例，过度开采地下水是地面沉降的最主要诱因，我国华北地区和长三角地区由于长期超采地下水，导致严重的地面沉降灾害。我国南水北调东、中线一期工程截止年底已累计压采地下水79.4亿立方米，有效缓解了超采地下水问题。
西线工程有望在年前开工，水资源配置工程仍任重道远。南水北调工程在长江下游、中游、上游规划了三个调水区，初始规划的最终调水规模亿立方米，其中东线亿立方米，中线亿立方米，西线亿立方米。年11月、年12月，南水北调东线一期工程、中线一期工程分别通水。规模最庞大的西线工程目前仍在规划论证中，预计将在十四五期间开工，调配工程投资额在万亿元以上。目前，南水北调工程已经实现了97亿立方米/年的调水量，但占整体规划调水能力的比重仅为22%；引江济汉、引江济淮、云南滇中引水等工程仍在建设；引黄济宁、黑龙江三江连通、环北部湾等工程仍在前期论证，水资源配置工程仍任重道远。
6.重点企业分析
6.1.中国电建
大国重器，水利电力建设一体化全球第一。公司水利水电设施建设、水资源和环境的治理和修复能力全球领先，在国家生态环保及发展绿色能源战略中，发挥了大国重器的顶梁柱作用。公司水利电力建设的一体化能力和业绩均位列全球第一，承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上建设业务，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场，是中国水利水电建设技术标准与规程规范的主要编制修订单位。截止目前，我国拥有水利水电工程施工总承包特级资质的企业共32家，其中18家为中国电建及其子公司，占比56%。
紧抓双碳机遇，聚焦“水、能、城”战略转型。公司以水资源与环境、能源电力、城市建设与基础设施为主业，以新能源和抽水蓄能为核心主业，紧抓双碳机遇，成立新能源与抽水蓄能工作领导小组，加快新能源和抽水蓄能规划设计和投资经营布局，积极参与国家项重大水利工程、国家水网、抽水蓄能骨干工程。截止年底，公司控股发电装机容量17.38GW，其中水电/风电/光伏发电/火电分别为6.48GW/6.28GW/1.45GW/3.16GW。年公司新签“水、能、城”合同亿，占比93.7%，同比增长10%。年5月，公司发布定增预案，拟募集不超过亿元，其中40亿元用于投资云阳建全抽水蓄能电站。
业绩稳中有进，在手订单充足。公司年实现营业总收入9.80亿元，同比增长11.70%；归母净利润86.32亿元，同比增长8.07%；扣非归母净利润80.94亿元，同比增长53.11%。公司经营稳健，业绩稳中有进，发展态势良好。年1~5月，公司新签订单个，金额共.68亿元，同比增长29.26%，其中能源电力/水资源与环境/基础设施/其他分别为.59亿元/.06亿元/.34亿元/53.70亿元。在手订单充足，保障了未来业绩的稳步释放。
6.2.中国能建
世界一流的能源一体化方案解决商，水利水电行业领先。公司为中国乃至全球能源电力、基础设施等行业提供整体解决方案，业务遍布多个国家和地区。截至年底，公司拥有有效专利1万+项，制修订国家标准和行业标准0+项。公司在三峡工程、南水北调等系列重大工程中充当主力，在水电工程领域施工市场份额超过30%（大型水电超过50%），在水利施工技术等方面处于国际领先地位。
一体化发展能力突出，投资运营业务前景可期。截止年底，公司控股并网装机容量4.63GW，其中火电/水电/风电/光伏发电/生物质发电分别为1.25GW/0.78GW/1.42GW/0.95GW/0.22GW。公司聚焦供水、污水处理、水环境治理等，负责运营国内十多个省市自治区70+水厂，水处理量4.62亿吨/年。年，公司投资运营业务实现营业收入.57亿元，毛利率27.09%，毛利占比17.41%。
营销实现新跨越，经营指标再攀新高。公司重塑升级国内市场开发体系，年主动策划实施余次高层互访，覆盖国铁集团、国家电网等25家行业重点企业，与南宁市、宁德市等23家地方政府和企业达成战略合作，全年实现国内新签合同.6亿元，同比增长64.2%。年公司实现营业收入.19亿元，同比增长19.23%；归母净利润65.0亿元，同比增长39.26%；扣非归母净利润50.70亿元，同比增长37.69%。
6.3.粤水电
区域水利水电工程龙头。公司是广东省水利水电工程建设的龙头企业，具备水利水电工程施工总承包特级资质，拥有大江大河截流、跨流域调水工程施工等核心技术，累计有效发明专利92项，多次获得“中国水利工程优质（大禹）奖”等奖项，在全国尤其是广东、四川、湖南等地区具备较高的品牌影响力。
业绩稳健，水利水电工程业务增长亮眼。年，公司实现营收.61亿元，同比增长14.13%；归母净利润3.66亿元，同比增长32.62%；扣非归母净利润3.28亿元，同比增长24.45%。其中，水利水电业务实现营收84.96亿元，同比增长29.58%；水力发电实现营收2.51亿元，同比减少4.55%。
坚定发展清洁能源发电，重点突破氢能难关。公司在西北地区及东南沿海地区有若干清洁能源发电业务布局，截止年底累计投产装机1.54GW，其中水电/风电/光伏发电分别为0.26GW/0.67GW/0.61GW。年2月，公司与内蒙古乌海市政府、兴邦科技达成战略合作，共同投资氢电产业链，预计总投资-亿元。与建工集团重组进展顺利。公司年3月与大股东建工控股、建工控股全资子公司建工集团签署了重大资产重组意向协议，公司拟议发行股份方式购买建工控股持有的建工集团%股权。通过本次重组，公司将引入建工控股建筑板块核心业务资产，进一步优化资源配置效率，解决同业竞争问题。目前重组进展顺利，预期完成后公司的业务规模、资产质量、盈利能力将得到显著提升。
6.4.甘咨询
甘肃国投旗下平台公司，资质齐全的工程咨询服务企业。成立于年4月，由甘肃省建筑设计研究院有限公司等8家子公司整合重组而成，是甘肃国投旗下唯一工程咨询平台，年12月借壳三毛派神上市。公司定位为全过程工程咨询企业，主要围绕国家和地方政府社会经济发展战略，发展工业民用建筑、水利水电、市政交通等业务，拥有工程勘察综合甲级、水利/建筑行业工程设计甲级等余项资质。
水利水电勘察设计优势突出。公司以工程勘察设计为核心提供贯通工程全过程咨询，在水利水电领域形成了以大型跨流域调水工程、流域水资源综合利用及生态治理等为代表的勘察设计优势技术，并在水生态、水环境、等技术服务能力方面具有较强的市场影响力。全资孙公司甘肃省水利水电勘测设计研究院年实现营收6.67亿元，净利润万元。受益甘肃省投资高增。年实现营业收入25.82亿元，同比增长4.09%；归母净利润3.27亿元，同比增长6.39%。年，甘肃省重大项目年度投资计划亿元，较年增长18.44%，公司作为省国投旗下唯一的工程咨询平台公司，资质齐全，预将显著受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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