来源：金融界
1、四季度出口和地产是经济指标中的关键变量，出口下行的速度决定了市场对消费和地产修复幅度的期望空间；地产能否于底部企稳则决定了后续市场的方向。
2、基建和制造业仍是下阶段经济相对强势部门，增量资金落地叠加及时开工的政策指引，四季度基建增速仍有保障。制造业存在结构性亮点，建筑链条及大宗消费链条制造业或延续复苏，出口链条或承压。
3、前期总量政策应出尽出下，四季度进入政策效果的观察期。财政政策重心重回减税降费和推动前期增量资金落地；人民币贬值压力仍存，货币政策对保持币值稳定的考量阶段性提升，结构性货币政策为主。
4、当前地产政策已形成保交楼、稳销售的政策格局，三季度以来中央再度带头部署稳地产，“一城一策”的城市能级有所提升，后续强二线及以上城市政策调整为重要看点。
5、市场风格层面，稳增长政策加力、市场对经济修复预期逐步改善有望带来风格的阶段性再平衡，但价值的趋势性反转仍需经济修复存在较强回升动能。而在经济结构调整，“破旧立新”的大背景下，总量经济增长中枢下移相对利好成长行情演绎，中小成长在回调之后是布局的机会。行业配置
1、经济：外需压力加大，内需亟待发力
四季度出口链和地产链是经济指标中的关键变量，在基建增速已维持高位的状态下，出口下行的速度决定了我们对消费和地产修复幅度的期望空间；而在政策再度加码下，地产表现决定了我们对经济整体企稳的预期。分项来看，出口下行趋势将进一步确认，地产“保交楼”效果或显现，“稳销售”仍待观察，基建增速仍可维持高位，制造业存在结构性亮点，消费修复取决于居民消费能力及信心的回暖。
1.1、出口下行趋势进一步确认
疫情反复、价格动能减弱及外需回落推动三季度出口拐点初现。8月出口金额增速由前期15％以上的水平快速回落至7.1％，除了去年高基数影响外，还受到疫情反复、价格动能减弱和外需走弱等因素的影响。其一，前期订单回补导致的短期出口红利已经结束，8月下旬，集装箱吞吐量当旬同比增速相比于七月下旬回落24.3个百分点至2.5％，其中集装箱外贸吞吐量当旬同比增速回落31.5个百分点至-2.2％；其二，高价格对于出口的拉动作用已呈疲态，呈现“量价双降”的格局，8月出口价格指数自6月高位（.7）回落至.7；其三，海外需求走弱开始向出口端传导，8月我国对美出口增速由正转负至-3.77％，对欧盟出口增速回落12.1个百分点至11.1％。
8月我国出口整体下滑，但从我国主要三类出口产品，即劳动密集型产品、机电产品和新兴产业产品来看，出口呈现结构性特点，劳动密集型产品数量下滑明显，机电产品出口价格形成支撑，新兴产品出口表现尚可，价格因素为主要贡献。
（1）劳动力密集型产品出口中，数量为主导因素。我国劳动力密集型产品的典型代表为服装和鞋靴。从8月数据表现来看，鞋靴8月出口金额同比增速下滑21个百分点，其中数量同比增速由7月的22.1％大幅下滑至4.7％，价格同比则上升11.1％。
（2）机电产品出口中，价格尚有支撑。我国最主要的出口机电产品为电子元件和集成电路，年1月-8月两者累计出口占全部机电产品比重超过50％。8月集成电路出口金额同比降幅扩大至16.5％，其中出口数量同比降幅由7月的12.6％扩大到23.3％，价格同比回升7.9％，价格因素对整体出口仍形成一定支撑。
（3）新型产品出口表现突出，价格因素做主要贡献。8月电动载人汽车出口金额同比增速由7月的62.7％大幅提升至84.4％，其中数量同比增速由7月的65％下滑至49.5％，但相比于其他产品仍表现突出，8月价格同比增速达到23.1％，价格因素成为主要支撑。
海外需求逐步走弱，四季度出口大概率延续下行态势。9月PMI新出口订单明显回落，出口走弱被不断验证。展望四季度，在美联储激进式加息对消费及投资形成抑制、欧洲能源危机冲击加速经济衰退下，外需回落趋势确认。细分类别来看，欧美经济逐步进入衰退将全面抑制出口，但不同品类下滑速度或不同，四季度新兴产品出口或好于劳动密集型产品或好于机电类产品。其一，考虑到新兴产品需求同经济增速往往不同步，叠加我国在新能源汽车等行业竞争力逐步提高，四季度或保持韧性。其二，四季度为欧美地区传统消费旺季，叠加海外高通胀拉升劳动密集型产品消费需求，劳动力密集型产品出口仍有支撑；其三，海外发达经济体预计逐渐步入衰退，叠加去年高基数影响，四季度机电产品增速或进一步回落。
1.2、消费修复关键是居民消费能力和消费意愿的改善
三季度消费实现弱复苏，大宗消费表现亮眼，可选消费明显改善。受益于更加精准化疫情防控措施以及稳增长措施效果逐步显现，8月社零同比增速明显回升。从细分类别来看，受益于促消费举措持续发力，汽车及家电消费增速明显回升；随着前期疫情影响积压的消费需求释放及传统消费旺季到来，金银珠宝、通讯器材等升级类商品的同比增速明显提高，但受房地产形势拖累，家具和建筑及装潢材料消费增速仍处于负区间。
疫情防控逐步提升精准规范性，疫情对消费的影响正在边际弱化。从发现疫情城市静默时长来看，相较于二季度大规模长时间的静默管理，9月的疫情防控措施精准落实到区县，大部分城市的静默时长也因地适宜缩减至3-5天。对比Q1和Q3主要发生疫情省市地铁客运量恢复时长（Q2上海、北京疫情规模较大不具备可比性），Q3成都客运量相较于Q1深圳客运量恢复时间明显缩短。
消费持续修复关键在于居民消费能力和消费意愿的改善。随着消费“疫后填坑”逐渐修复以及疫情防控对消费的直接影响开始趋弱，居民消费能力及意愿的改善是未来消费持续复苏的关键。一方面，今年以来全国居民人均可支配收入同比增速持续下滑，储蓄意愿明显攀升；另一方面，疫情持续扰动加剧企业经营不确定性，对就业形势造成明显冲击，7月青年失业率攀升至19％以上，创下年以来新高。从前瞻数据来看，9月企业招工前瞻指数及经营指数再次拐头向下，但中国高频经济活动指数已于9月起明显回升。考虑到信心修复存在滞后性，消费能力和意愿的回暖仍需等待基本面进一步复苏。
四季度大宗消费或维持高景气，竣工链消费品或有所改善，线下接触性消费仍受到疫情防控措施的影响。其一，目前出台的促销费举措主要聚焦汽车、家电，8月19日国常会决定延续新能源汽车免征车购税政策至明年底、9月14日工信部表示将从供需两侧同时发力，引领带动家电消费，政策支撑下预计四季度大宗消费仍将维持高景气。其二，三季度保交楼举措集中发力，四季度地产竣工形势好转，家具、装潢建材等竣工链消费品增速有望转正。其三，回顾年以来消费修复节奏，餐饮等线下消费修复相对滞后，受到疫情防控的动态变化，四季度修复速率仍存在不确定性。
1.3、地产在政策进一步发力下，有望回稳修复
三季度受断贷事件及疫情反复扰动，地产重回下行趋势，9月中旬以来销售再度出现回暖迹象。销售端来看，7-8月地产销售面积下滑幅度均超过20％，30大中城市商品房成交面积持续下行，呈现“旺季不旺”的特点；投资端尚处于寻底阶段，8月地产投资同比增速已下滑至-7.4％。尽管中央及地方已连续出台多条地产提振政策，但本次需求端政策见效明显较慢，主要源自于居民加杠杆能力（疫情扰动、经济下行）及消费信心（房企暴雷）的持续走弱。从高频数据来看，9月中旬以来30大中城市销售面积有所回暖，9月最后一周（9月26日至10月1日）销售面积超过万平方米，创下第三季度新高。
（1）加杠杆能力来看，疫情反复扰动及经济下行抑制居民加杠杆的能力及冲动，今年以来居民中长期贷款持续走弱，8月住户部门中长期贷款仍表现羸弱。此外，年Q2城镇居民可支配收入相较于年及年同期下滑明显，限制居民购房需求。
（2）购房信心来看，三季度多地出现已售楼盘长期停工、交付逾期，严重冲击居民购房信心。根据易居研究院统计，6月末至7月中旬全国发布停贷告知书的楼盘数量上升至个左右，涉及城市达到约79个，郑州、西安、武汉等城市的数量相对较多，其中郑州共有32份。
销售回暖是地产企稳的首要条件，但居民信心的修复尚待时日。当前地产持续低迷的主要症结在于房企流动性危机。“三道红线”的出台打破了房地产传统的“高负债、高周转、高回报”模式，同时也推动销售回款成为房地产开发资金的首要来源，但年下半年以来房企接连暴雷冲击居民购房信心，强化了“销售下行—房企资金紧张—违约风险上升—金融机构惜贷—购房者预期悲观—销售进一步下行”的负反馈，而打破负反馈首要在于解决地产流动性危机，即销售实现企稳。
四季度“保交楼”有望迎来实质性进展，政策加码下销售企稳值得期待。当前地产纾困政策主要集中在“保交楼”和“稳销售”两个层面。保交楼层面，四季度亿元的专项借款将提速，同时地方层面针对风险暴露的房企的“实质性”举措逐步增多，预售资金监管和地方政府成立工作组“一楼一策”逐步落下，四季度保交楼有望取得实质性进展。稳销售层面，中央再度出手部署稳地产政策，9月29日央行再次调整首套房贷款利率、9月30日央行发布公告下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，政策再度加码下销售企稳可期。
1.4、基建增速仍有支撑，制造业存在结构性亮点
8月中旬以来基建高频数据明显好转，前期资金加速落地下增速有支撑。资金端来看，下阶段基建投资主要增量资金来源为亿元的政策性金融工具及亿元的专项债结存限额。截至9月下旬，两批政金债均已下发完毕；此外，已有14个地方披露四季度地方专项债发债计划，10月利用结存限额发行新增专项债亿元。按照10月底前发行完毕的政策约束，四季度基建资金有保障。项目端来看，项目审批速度明显加快，老基建仍是主要抓手。今年以来，发改委审批核准项目及新开工固投项目累计增速向上，项目端有保障。从政金债公布的投资方向来看。主要投向的方向有哪些落地端来看，三季度以来稳增长举措加速落地，其中8月中央已派出两次督查组就地方层面“六保六稳”工作进行督察。8月中旬以来沥青开工率、水泥发运率等高频指标明显上行，基建落地情况明显好转，考虑到天气因素影响，四季度基建增速或呈现前高后低的局面。
制造业投资存在结构性亮点，四季度建筑链条制造业、大宗消费链条制造业或延续复苏，出口链条制造业或承压。从整体来看，8月制造业投资有所企稳，其中受益于我国制造业高端化趋势及政策红利，高技术制造业增速持续高于制造业整体。细分类别来看，建筑制造链条（有色金属冶炼）于8月企稳，随着基建项目落地开工及保交楼取得进展，预计后续上游制造业仍有支撑；受益于促销费举措持续落地，汽车及家电制造业企稳回升，促销费举措提振下四季度大宗消费仍有保障；六大高技术制造业同外需密切相关，但考虑到出口增速大概领先于制造业6个月左右，在三季度出口增速拐点初现下，四季度制出口链条制造业投资仍将保持韧性。
2、政策：再度进入政策观察期
三季度总量政策再度发力，四季度或阶段性进入政策效果的观察期，财政政策的注意力将回归至减税降费和推动增量财政资金落地。而在美元指数仍存走强动力，美联储仍存在激进式加息的倾向下，我国汇率稳定压力犹存，央行或阶段性将保持币值稳定作为首要工作。此外，随着9月以来中央再度带头部署稳地产举措，“一城一策”城市能级有所提升，下阶段地方地产政策的出台值得重点 2.1、财政政策：回归减税降费和推动已出台举措落地
三季度财政收支缺口有所收敛，但全年角度预算收支平衡压力仍然突出。三季度财政收入端有所回升，主要受疫情影响消退、部分经济活动向好、“留抵退税”政策落地因素逐渐减弱，但因国内地产市场持续低迷，土地、地产相关税收仍处于收缩区间。支出端受专项债提前提前发行略有所回落。整体来看，三季度财政收支缺口有所收敛，年全年可用于弥补财政缺口的增量工具共落地约亿元增量工具，预计我国今年全年的财政缺口实际为1.7万亿元左右。
鉴于基建仍是本轮稳增长的首要抓手，且今年新增专项债额度于二季度基本发行完毕，四季度基建项目主要资金支持为亿元的政策性金融工具及亿元专项债结存限额。
（1）专项债结存限额：10月迎来发债高峰
9月7日国常会决定依法盘活多亿元专项债限额，其中70％各地留用，30％中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜，并要求于10月底前发行完毕。截至年9月28日，已有13个省、市、自治区和2个计划单列市公布了年第四季度政府债券发行计划，已公布的债券发行计划均集中于10月，总额约为亿元。我国六个经济大省中，除广东省、河南省暂未公布第四季度政府债券发行计划外，江苏省发行亿元、山东省发行亿元、浙江省发行亿元、四川省发行亿元。上述经济大省的专项债发行总额为亿元，占已公布总发行计划的46.41％。
（2）政策性金融债券：
两批政金债均已投放完毕，重点支持传统基建项目。年6月29日、8月24日国常会宣布发行亿政策性、开发性金融工具，总计亿基础设施基金用于补充重大项目资本金。截至9月两批政金债均已发行完毕。根据当前已公布的部分资金投向，老基建仍为主要发力项目，其中交通、能源、水利为农发行基金主要投向，三者合计占比超过80％；国开行基金的重点投向在交通领域。从投放省市来看，第二批政金债主要对应的是六个经济大省。
四季度财政政策发力重点将回归减税降费和推动增量财政资金落地。
（1）全国层面来看：年9月以来的四次国常会均提出多项税费支持政策，重点面向制造业、创新性企业、中小微企业和个体工商户。从内容来看，四季度减费措施将主要通过部分行政事业性收费和保证金缓缴落地见效。随着10月底前政策性金融债券和专项债基本投放完毕，预计四季度落地资金将挖掘和支持一批高质量基建项目，利于疏通基建堵点。
（2）地方层面来看：年9月以来，各省财政厅陆续公布和下达一系列财政政策，配合国务院关于第四季度财政政策部署的相关要求。我国的六个经济大省中，除四川省、浙江省尚未公布增量财政资金落地和减税降费的有关政策外，其余几省通过继续贯彻退还税额、下达基建投资计划和补贴科技创新发展助企纾困、稳定经济基本盘。已公布的政策中，支持基建投资资金超过2亿元；留底退税资金近58亿元；补贴农业和文旅企业纾困资金近10亿元；支持科技创新资金2.41亿元。
2.2、货币政策：保持币值稳定的重要性在提升
三季度宽货币格局不改，政策着力点在于引导终端利率下行。在断贷事件打断地产修复进程、7月社融、信贷明显回落背景下，货币政策天平阶段性偏向稳增长。其一，宽货币格局不变，银行间流动性维持充裕。今年4月以来，DR明显向下偏离OMO利率，银行间质押式回购规模大幅攀升，在宽信用仍未见明显起色的背景下，7月央行实施缩量续作后并未连续净回笼，整体流动性处于绝对宽松区间。其二，新型利率传导体系下，终端利率下行空间进一步打开。8月央行超预期降息10BP，随后引导1年期LPR及5年期LPR分别下行5个基点、15个基点。并在“MLF-LPR/国债利率-存贷款利率”的传导体系下，9月主要商业银行下调了个人存款利率，为后续银行跟随MLF压降LPR报价和下调实际贷款利率打开空间。
近期人民币汇率贬值压力加大，主要系中美利差缩小、全球经济政策不确定性支撑美元指数走强所致。四季度美元指数仍存向上的动力，人民币汇率短期受到美元指数影响，但核心仍在于国内基本面是否能够企稳。
首先，四季度美元指数仍存在“被动式”走强的动力：
（1）美元指数拥有避险及反周期特性，四季度全球经济衰退升温、地缘政治扰动或支撑美元走强。今年以来美元的避险资产功能被强化，其走势同全球经济政策不确定性指数显著正相关；此外，美元指数具备明显的逆周期属性，全球经济共振向上时美元指数处于下行通道，如年下半年至年、年至年上半年，而在全球经济增速下行时，美元指数大概率走强，如年疫情爆发导致全球经济增速走低，美元指数明显走强。
（2）欧美基本面背离下非美货币表现疲软，美元指数“被动式”走强。今年以来俄乌地缘冲突导致的能源价格冲击对欧洲造成持续影响，当前俄乌冲突未见拐点且冬季或放大能源短缺影响。此外，希腊、意大利等部分国家今年一季度债务占GDP的比例已超过％，潜在的政府债务风险掣肘欧央行加息空间，欧美基本面持续背离之下，美元指数“被动式”走强。
其次，人民币汇率贬值的压力也来自于美联储激进式加息所导致的中美利差收窄。9月FOMC会议上，美联储加息75BP如期落地，且将今年年底联邦基金利率的预测中值由6月预测的3.4％提高至4.4％，对明年年底联邦基金利率的预测中值为4.6％，意味着未来美联储仍存在激进式加息的可能性。中美利差来看，8月以来十年国债中美利差迅速收窄，背后反应的是中美货币政策周期的持续背离，而在国内经济企稳仍待观察，货币政策或保持充裕，且美联储已明确释放持续性紧缩的信号，预计中美利差倒挂仍将持续。但回顾历史汇率走势来看，中美利差倒挂和人民币贬值之间并无绝对相关性，人民币汇率稳定与否的最终决定因素仍在于基本面，且我国央行应对人民币贬值仍有逆周期因子、外汇存款准备金率等政策工具。
四季度基本面逐步企稳下DR-OMO或回升至-20BP以内，5年期LPR仍有下调的空间，预计结构性工具仍为发力主体。流动性层面来看，三季度DR持续处于绝对宽松区间（DR-OMO在-50BP左右波动），9月中旬以来DR及DR持续回升，主要受到季度末流动性波动影响。截至9月26日，DR同OMO利差已回升至-20BP区间范围内。总量工具来看，截至三季度末，今年以来5年期LPR已累计下调35BP，9月5日央行再提发挥贷款市场报价利率指导性作用和存款利率市场化调整机制作用，当前1年期同5年期LPR相差65BP，相较于年8月LPR机制改革之初60BP的差额，仍存在5BP的下调空间。若四季度地产形势仍未见拐点，不排除继续下调5年期LPR的可能性。此外，在总量政策受到掣肘的背景下，结构政策或再度阶段性发挥作用，9月28日央行设立设备更新改造专项再贷款向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。
2.3、地产政策：中央再度牵头， 三季度地产政策围绕“保交楼”和“稳销售”展开部署。
（1）保交楼层面：8月29日中央正式启动亿元全国性纾困基金，首批基金已落地支持辽宁“保交楼”项目，9月29日央行三季度货政例会指出“推动‘保交楼’专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度”，后续中央层面有望再发力。地方层面来看，7月以来，全国超过36个城市先后提出“保交楼”相关支持政策，“预售资金监管”与“一楼一策”为主要举措，截至9月已有5个省市设立房企纾困基金。
（2）稳销售层面：9月29日央行公告阶段性调整差别化住房信贷政策，符合下调规则的城市共有23个，但除兰州和北海外，其余城市当前首套房贷利率均已处于4.1％下限。9月30日央行宣布下调首套房公积金利率0.15个百分点，系年8月以来首次调整。地方层面，9月以来政策松动的城市能级明显提高，北京、广州地产政策出现微调，青岛、杭州、济南、宁波等强二线城市相继调整限购政策。
2.4、四季度重大事件展望
四季度重点
3、股票市场：布局期，11月后找机会为主
国内经济修复缓慢叠加海外政策环境加速收紧下，三季度市场震荡下行。在全球经济衰退担忧及全球流动性收紧背景下，7月市场整体进入震荡区间，9月以来在地缘政治事件扰动、美联储紧缩预期再升温以及国内经济增长疲软背景下加速回调。截至9月底，全A成交额已降至年3月核心资产泡沫瓦解以来的最低水平，万得全A指数股票风险溢价（ERP）亦升至近五年均值+1标准差。从市场资金情绪、上市公司行为和舆情环境三个层面来看；当前成交量、换手率已触及年以来低点，但个股情绪相对较好；产业资本净减持虽有较明显回落，但上市公司回购仍处于较低水平，同时已出现市场探底阶段常见的“白马股”接连补跌现象。
9月市场快速回调后迎来布局期，11月后整体进入找机会阶段。9月美联储议息再度释放紧缩信号，在国内经济尚未实质性企稳下，短期内汇率贬值压力犹存；此外，10月中旬将召开“二十大”，大会召开前市场情绪趋向谨慎，整体来看10月市场仍处于布局期。11月后市场环境或逐步明朗，一是近期中央再度带头布局稳地产举措，叠加前期政策资金等落地到位，四季度经济有望迎来弱复苏过程；二是随着美国经济衰退预期增强，11月美联储议息会议或释放加息退波信号，对流动性环境的压制有所缓释；三是“二十大”召开后，后续工作方向逐步明朗，市场情绪有望回暖，11月后整体进入找机会阶段。
市场风格层面，短期风格有望迎来再平衡，中小成长在回调后存在布局良机。当前小盘/大盘比价来到年内高位，稳增长政策加力、市场对经济修复预期逐步改善有望带来风格的阶段性再平衡，但价值的趋势性反转仍需要经济修复存在较强回升动能。而在经济结构调整，“破旧立新”的大背景下，总量经济增长中枢下移相对利好成长行情演绎，中小成长在回调之后是布局的机会。
行业配置
4、风险提示
流动性收紧超预期，经济修复不及预期，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等.
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